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文章来源:长宁区   发布时间:2020-11-30 05:57:51  【字号:     】  

  任怡:谢谢贾总,因为时间有限,我跟大家谈一下我的想法,第一个是关于银行流动欧冠投注资金紧张的问题,去年年底的时候央行对所有的银行有相关的要求,一个是对结构性存款这块,结构性存款今年3季度末,我们要达到去年年底的水平,各家银行都要求这样做的

如果我们假设当前中美关系回到了去年底、今年初英超下注网站时的状态,同时假设美元指数在当前水平上横盘震荡(93附近),那么对应美元兑人民币汇率应在6.64附近,也就是当前人民币汇率的波动水平3、二季度中英超下注网址国国际收支顺差显著扩大,反映了资本大量流入的状况

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由于国际收支平衡表突出一个“平衡”,今年经常项目和证券投资账户出现资金大量流入,在央行没有干预(增加外汇储备)的情况下,就必须通过各种渠道实现资金流出因此,今年二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项目的大额逆差,主要是与资本流入相对应的4、美元指数的走向存在高度不确定性,需要结合美国大选结果,以及之后对美国经济、全球避险需求、美国有无恶性通胀(是否继续扩大财政赤字货币化)的影响,再做进一步分析目前,尚不能断言美元进入了长期走弱周期;但倘若如此,会打破2015年以来人民币汇率相对稳定的波动中枢5、“下调外汇风险准备金率+逆周期因子回归中性”的组合,说明政策层面确实开始关注汇率升值的经济影响

如果按照上一轮升值周期最高达到的升值幅度(8.8%),本轮人民币汇率升值的上限约在6.53人民币对美元和对一篮子货币汇率,都还有一定的继续升值空间同时,人民币对一篮子货币汇率显著走高,CFETS人民币指数从7月底的91.4走高至94.4,升值3.3%

3)10月以来,人民币对美元升值超越了市场所理解的“补涨”范畴这一阶段人民币对美元、对一篮子货币汇率均继续快速走高,而且是在央行10月12日将外汇风险准备金率从20%下调为0%,释放出关注人民币汇率持续升值信号的情况下;CFETS人民币指数从9月底的94.4进一步上行至10月22日的95.6,逼近今年3月23日美元骤升时形成的高点,以及2018下半年中美贸易冲突以来的高位市场开始从人民币汇率升值对中国经济的冲击,以及央行所能容忍的升值上限的角度,对人民币汇率走势提出诸多猜想与讨论市场对本轮人民币汇率升值的原因提出多个角度的解释

包括:1)经济增长,中国经济率先从疫情中复苏,使人民币汇率进入升值通道;2)中美利差,中国央行保持正常的货币政策空间,而海外央行纷纷走向零利率、甚至赤字货币化;3)美元指数,美元指数可能进入贬值周期,人民币汇率相应升值;4)中美博弈,中美贸易冲突阶段缓和,人民币汇率的压制因素减弱;5)国际收支,二季度中国国际收支总差额创2018年以来单季度最高,支持人民币汇率升值简单梳理即可发现,本轮人民币汇率升值具有坚实基础,几乎所有汇率影响因素都形成了利好

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当前的问题在于,本轮人民币汇率能够升值到什么位置,持续性如何?要科学讨论这个问题,需要明确人民币汇率的核心决定因素究竟是什么未来,上述因素的演化不太可能再持续共振,当这些因素所指的方向出现分化时,又将如何厘清人民币汇率走势的主线?接下来,我们将梳理人民币汇率的核心影响因素,在此基础上提出我们对人民币汇率走向的判断02人民币汇率的影响因素辨析2.1经济增长我们采用三种经济基本面差异的度量方式,都没有发现其与中美双边汇率之间有显著相关性1)中国与美国的PMI差值,反映经济增长势能的相对强弱

2015年“811汇改”之前,美国经济增长势能持续强于中国,但人民币汇率却趋势性升值,积累了很大的贬值压力“811汇改”放开人民币中间价市场化决定后,人民币汇率贬值预期汹涌而起,人民币汇率的“补跌”持续一年多2017年之后,“补跌”告一段落,美元兑人民币汇率vs美国与中国PMI差值并未表现出显著相关性尤其2019年5月以后,中国相对美国经济表现更佳,但人民币汇率相对美元却显著走贬(图表3)

2)中国与美国的实际GDP增速差,反映经济增长的相对快慢人民币兑美元汇率保持在一个较窄区间波动,并未随中美经济增速差的变化而呈现系统性变化

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我们还考察了历史上韩元、日元、印度卢比三个亚洲经济体货币,发现也无法在GDP增速差的层面对汇率决定做出稳定解释(图表4)3)中国相对于美国的全要素生产率,反映长期经济增长的质量

1985年以来,中国相对于美国的全要素生产率(TFP)一直稳定在40%左右,在TFP层面无法解释人民币对美元汇率的变化趋势加入日本和德国的历史数据后发现:从跨国比较来讲,相对TFP的水平可以从一定程度上解释双边汇率的水平,譬如德国与美国的TFP更加接近,欧元兑美元汇率也位于更高水平;日本次之,中国再次但是,TFP无法解释一国汇率的历史波动,即便德国在1985年广场协议之后,相对美国TFP从0.7持续上升至2002年的1.0,其汇率也不是随之线性升值的(图表5)2.2、中美利差今年疫情冲击下,美联储施行零利率、推行实质上的赤字货币化,而中国人民银行保持正常货币政策操作,并率先推动货币政策正常化,导致中美利差攀升至历史极高水平9月中美10年期国债收益率差值达到243bp,而2008年以来的月均最高值是204bp中美利差构成本轮人民币升值周期的一种解释

但纵观2015年“811汇改”以来,二者仅在2016年8月至2017年3月、以及2018年8月至12月,表现出较为短暂的相关性2019年5月到2020年6月,甚至表现为一定程度的反向相关(图表6)

特别是,中国还处于利率市场化继续推进的过程中,这也影响到中美利差对人民币汇率解释力的可靠性(因为中国的国债收益率也还不是充分市场化的)作为对比,美德利差与美元指数的相关性就稳定得多,但也仅限于美元中小级别的波动

在2000年-2004年科网泡沫破灭后美元“大起大落”、2008年全球金融危机期间美元避险属性起伏、以及2019年后美国经济衰退预期增强等,这些大级别的美元波动中,美德利差也不具备解释力(图表7)2.3、国际收支中国国际收支总差额(包含经常项目、资本项目、非储备性质的金融账户)对人民币汇率波动有较强解释力

2005年汇改扩大人民币汇率波动后,资本持续大规模流入中国,是2005年至2011年三季度人民币汇率趋势升值的核心原因2011年四季度之后资本流入放缓,人民币汇率升值也随之缓和2015年“811”汇改放开了人民币汇率的市场化定价,人民币贬值预期骤然增强,触发大规模资本外流,直到2016年底,国际收支才重回顺差2018年中美贸易冲突后,由于经常项目顺差减少,国际收支顺差相应下降,人民币汇率也一度急剧贬值

总体而言,2015年8月之后,国际收支差额的变化与人民币汇率的波动呈现出稳定相关性(图表8)今年二季度中国国际收支顺差显著扩大,成为解释人民币汇率升值的重要依据,尤其是背后所反映的货物贸易顺差创多年新高、证券投资项下资本流入扩大

但以下两个结构问题需要注意:1)经常账户顺差扩大也在很大程度上得益于服务贸易逆差显著收窄(图表9)2019年中国服务贸易逆差中83%是旅行项目逆差

可见,海外疫情导致出国旅行骤降,助推了国际收支顺差扩大2)非储备性质的金融账户中,“其他投资”项下出现了大额逆差,“误差与遗漏”项也呈现大额净流出

这两项曾被认为与资本外逃相联系,导致不少观点认为中国资本外流压力依然不容小觑(图表10)但我们认为,“误差与遗漏”项下的逆差主要是国际收支平衡表的统计原因,不一定意味着资本外逃压力自2015年以来,“误差与遗漏”项就呈现出大额逆差其中,2015-2016年国际收支总差额也是逆差,当时人民币汇率迅速释放贬值压力、外汇储备大幅减少,确实是资本外流压力极大的情况

但2017年以来,国际收支转为顺差,“误差与遗漏”项仍然保持相近的逆差幅度,今年二季度与过去三年相比并无太大差别(图表12)“误差与遗漏”逆差,是经常项目和资本与金融项目顺差的平衡项

由于国际收支平衡表突出一个“平衡”(图表13),今年中国经常项目和证券投资账户出现资金大量流入,在央行没有干预(显著增加外汇储备)的情况下,就必须通过各种渠道实现资金流出因此,二季度“其他投资”和“误差与遗漏”项目的大额逆差,很有可能是对资金流入压力的平衡

当然,如此大规模的“误差与遗漏”还是应当明确所指,否则对市场资本外逃的担忧难以平息2.4、中美博弈2018年6月15日,美方宣布对中国500亿美元出口商品加征25%关税,中美摩擦激化,自此以来,人民币汇率的重要拐点几乎都与中美博弈的演化相联系(图表13)

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